2022年2月23日，两次上市遇阻的乐普生物，第三次冲击港股IPO的“成功”，却被人定义为“喷血上市”。

最终，乐普生物在破发许久之后（盘中最低跌到-5%），最后收了一个不涨不跌的价格——这个消息不算最坏。

但对C轮投资者来说，这也不算好消息，收盘价格7.14港元——5.79元，远低于C轮投资人6.7元/股的成本价。

乐普生物上市前一天，当最终定价在每股7.13港元——95.77亿人民币总估值，即意味着比C轮投资人的成本价102.6亿还要低6%——这是港股18A成立四年多以来，唯一一次上市定价低于C轮成本价的生物制药公司。

最终定价即意味着C轮投资人大概率会亏损，上市只是把大家已预测到的失落又重现了一遍而已。

“C轮投资人要想不亏损，必须上市不破发且锁定期结束前不低于C轮成本价。”一位投资人分析，他叹气道：“熬到c轮投资人退出，那不知道是几块钱了，和投资时的估值一定相差非常大。”

一位资深投资人对此评论道：“这在今后一段时间可能会成为常态。目前一级市场资本流动性过剩，大量的基金没有医药项目的专业经验，因此，估值把握不准。一二级市场倒挂，也是市场见证价值的一个表现，今天这家企业值多少钱和以前融多少钱，和以前融资的估值水平实际是没有任何关系的。”

按照港股发行的设定，海外认购90%是国际配售；港股公开发行10%。乐普生物的国际配售超售0.53倍，意味着这只股票并不热门。对于热门的股票，超售的倍数几倍几十倍的都有。“海外一共配售约1亿美金，两个基石投资投了一半。”一位投资人对乐普在港股的上市结果“不看好”。

对于以低于C轮成本价上市，C轮投资人有反对情绪，但在乐普生物董事长蒲忠杰的坚持下，最终让步，同意上市。一位投资人表示，如果再不上市，账面上只有2亿现金，熬不过多长时间了；要么重组、要么喷血上市，这是乐普生物唯一的出路。

乐普生物的上市之旅，就像在一架极剧降落的飞机上申请跳伞。时间就是生命，在最后几秒终于成功跳伞，但跳伞后的命运究竟如何？是凶多吉少还是死里逃生？

最终，今天乐普生物以1582万股的成交量收盘，相对于7182万的总量，也算有不小的二级市场关注度。但乐普生物的这次融资，对公司未来的研发能起到多少作用，是否能跑赢融资赢得的时间窗口，依旧是一个谜局。

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乐普生物的这次破发，虽然说是受生物医药资本趋冷影响，但也和公司的历史基因有关。乐普生物是乐普医疗拆分出来的生物药板块，而提到乐普，有一个绕不开的角色，就是中船重工集团。

金属材料学专业毕业的蒲忠杰，先后在北京钢研院和美国佛罗里达国际大学深造之后，看准了心脏支架的商业机会，在1998年以妻子张月娥的名义做了一个WP Medical Technologies的公司，准备回国开始孵化心脏及外周器械的国产替代梦。也许是因为在钢研院的经历，蒲忠杰找到的第一个大的出资方是中船重工七二五所。

于是在第二年，由中船重工主要出资，蒲忠杰和WP医疗公司参股，并且引入了美国著名风投机构华平投资旗下的Brook资产，一同孵化了乐普医疗器械股份有限公司，也就是后来在创业板上市的“乐普医疗”主体。

中船不仅出钱，也出力。公司从董事长，到几个执行董事，以及董秘、监事几乎都有中船重工的身影。而背景雄厚的研究所可不是小打小闹，都是有着雄厚的技术支撑，蒲忠杰和中船重工一起把支架业务从零到一做了起来。

乐普做出了中国第一支金属裸支架，也开辟了本土的第一代药物洗脱支架，算得上是心血管高值耗材领域的国产替代主力军，还把支架和支架输送系统卖到了欧洲。

后来，蒲忠杰又借着中船重工的出资，拿来了天地协和和上海形状记忆合金材料公司部分资产，分别补充了介入耗材（主要是PCI手术导管、导丝等）和封堵器业务板块，一同构成了后来上市时的三大主要器械业务。

2009年，乐普医疗和爱尔眼科、华谊兄弟等，成为当年创业板开板的第一批上市公司，蒲忠杰和妻子张月娥作为独立股东，借着股价的上扬也成了当年的“创业板首富”。

也许是尝到了资本运作带来的甜蜜，上市后的乐普并购动作一直不断。

2010年，乐普全资收购北京思达，进军心脏瓣膜。同年参股秦明医学，入局心脏起搏器；13年收购新帅克，拿到国内第二家氯吡格雷的持有资格，正式进军化学药领域；14年分别投资海合天（左西孟旦，一种抗心衰药物）、新东港（阿托伐他汀）、成都圣诺（艾赛那肽）；16年收了几家心血管专科医院，并且拿到恒久远药业60%股权（缬沙坦、卡托普利），药物方面基本覆盖了全部的心内科领域用药。

而除了心内/外科领域，乐普也尝试了其他赛道。2012年设立北京华科创智，涉足内窥镜领域；14年投资乐健医疗，尝试第三方医学检验业务，收购北京护生药房，拓宽医疗电商平台；也尝试过疾病保险业务、基因测序和AI医疗……俨然成了个什么都做的医疗平台。

乐普“拔苗助长”式的横向扩张，一定程度上确实巩固了乐普的护城河，比如心血管药物和心内专科医疗机构业务的注入，让乐普成了国内第一家“心血管疾病”专户，同领域协作和配合能大幅改善经营效率。但更多的，这些扩张带来的是负债累累、商誉高企，以及管理层的精力大幅分散……以至于有人调侃：“2016-2018那两年，乐普的官司比股东大会还多。”

在这些如江之鲫的并购case中，值得注意的是乐普在2016年认购了君实生物新三板4%的股权，算是在生物药领域的一小次实践。除此之外，乐普在2017年搭建了欧洲新药开发平台；2018年正式设立乐普生物，开发新型抗体和蛋白类药物，并参股美国Rgenix，拿到一款肿瘤免疫产品的合作权，基本上是把触角全面伸向了生物创新药。

乐普的心血管药品和器械均遇上了集采，而AI医疗、民营医院以及检测业务，市场剩余的规模终究不够去讲一个新的故事。

如果说其他领域要么是穷途末路，要么是起了个大早，而生物创新药这个赛道，算是真真正正地踩在了风口。

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虽然有乐普医疗在背后支持，但一家生物药企的推动，终究离不开资本的烘托。

起初2018年成立时，乐普生物注册资本10亿元（人民币），其中8成股权在宁波厚德义民，受益人是蒲忠杰，两成股权由乐普医疗拥有。

2019年12月，苏荣誉和蒲忠杰之女加入，分别从宁德厚德义民收购股权10%和9%，同一时期，乐普生物拿出5%的股权建立了员工激励平台上海纯瑞。这时候，乐普生物的股权变动是为引入接下来的融资做准备，股权关系还相对简单，基本上在创始人“自家人”手中。

到了2020年4月A轮融资时，乐普生物开始了复杂的资本操作：苏州丹青、苏州民投等资本开始介入，除了乐普医疗外，原始股东的股权均被一定程度上稀释，这部分股权占22.5%对价9亿元，相当于投后40亿人民币。

2020年5月，乐普生物发行对价股份，收购上海美雅珂的剩余股权，全权拥有了其ADC平台，这是乐普生物的核心品种之一，这也奠定了后来“国内ADC龙头”的地位。

2020年7月，B轮融资开始，B轮融资者对价12.91亿元认购乐普生物15.2%股权，海通证券、阳光人寿等在这轮加入。

到了C轮融资，天津平安、上海国资背景的上海生物医药基金等机构加入，C轮融资认购2.54%股权，融资金额2.61亿元人民币，这时候，乐普生物的投后估值已经达到102.7亿人民币。从今天开盘即破发的情况来看，想在IPO后在二级市场上高于C轮估值，并不容易。

对乐普生物的C轮投资人而言，他们并不希望以“亏本”的发行价格上市。但由于蒲忠杰的坚持，他们还是接受了这一决定。但在乐普生物长期发展上，多数投资人认为，还是倾向于看好，和他们当时做选择投资乐普时的决定，心态上没有大的变化。

“当时接触过乐普C轮融资，是在去年3月份。”竞争基金并不多，大家普遍觉得它估值比较高，很多基金因此放弃。

其中一家确定对乐普生物进行C轮投资的基金的逻辑是，这家基金公司想要布局ADC赛道，而乐普生物拥有ADC的药物研发平台。一位创新药研发专业人士认为，ADC药物是属于在理论结构上非常清晰，但制药工艺要求极高的一类药物。“上海美雅珂的ADC研发团队的领头人胡朝红等，应该是在中国ADC领域实力最强的，如果要投ADC赛道，选择这个团队无可厚非。”

不过，乐普生物的管线不少来自于收购，包括目前指望撑起估值的ADC和PD-1。

从乐普生物公布的管线进展来看，进度最快的HX008在去年7月获得国家药监总局上市申请受理，但这是一款PD-1，是乐普生物成立之初收购泰州翰中所得。

虽然目标中的上市适应症为二线治疗黑色素瘤，这个适应症市场并不大，国内也已经上市了同适应症进口和国产竞品，考虑到目前PD-1和PD-L1的竞争格局，虽然HX008的临床数据亮眼，但在短期内靠PD-1在二级市场募资难度很高。

相比PD-1，更有吸引力的管线是ADC，乐普生物的ADC管线有5款，不过，这几个靶点都较为扎堆，为HER2、CD20、EGFR、TF、CLDN18.2。HER2靶点的ADC国内在研管线已有4款在做临床3期，乐普生物的MRG002还停留在临床Ⅱ期。

除了HER2外，ADC管线中，进展较快的EGFR靶点MRG003竞争格局较好，目前尚无产品上市。这款MRG003也是乐普生物布局较早的管线，通过收购上海美雅珂取得，包括乐普生物的MRG004A，也是通过控股上海美雅珂所得。

MRG004A的靶向为TF-ADC，是ADC的进阶版本，虽然进度靠后，但临床前研究数据不错，对胰腺癌、卵巢癌及三阴乳腺癌动物模型表现出良好的疗效。目前，相较于乐普冲击IPO的核心品种HX008和MRG002，这是乐普一款差异化赛道和临床数据都不错的ADC，想象力空间更大些。但问题又回到了原点，这款ADC刚刚开始临床试验，如果要继续做下去还需要大量的资金投入。

这些问题C轮投资者当然也考虑到了，他们曾就估值问题反复做尽调，最终团队和乐普医疗董事长蒲忠杰沟通后，出于对其执行力、战略眼光和商业化能力的信任，选择了投资乐普生物。

尽管乐普生物管线进度偏早期，但一些参与其早期投资的投资人认为，乐普生物背后的乐普医疗商业化能力极其强大。在药品上市后的市场准入策略和药品、器械领域全国销售的布局和渠道上，有biotech企业不具备的优势。“一些几百家公司都有批号的药品，竞争力巨大，但是乐普就能在全国卖到几十亿的销量，这是它多年商业化渠道积累的优势。”一位投资人认为，在中国创新药的下半场，最终比拼的还是企业商业化的能力。

蒲忠杰让人信任的还有他团队的执行力。尽管乐普生物的PD-1刚递交新药申请，之后的商业化面临极大的压力，“但从2018年引进PD-1管线，到后续临床试验、上市申请速度已经极快，证明这家公司具有强大的执行力。”上述投资人说道。

因此，乐普生物此次港股折价上市，归根结底是一家“速成”的biotech，遇上了下降期的生物药融资环境。

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过去几年，监管和资本一同推起的生物医药的时代风口，让很多人都有了一种“我上也可以”的错觉。

但也正是这种“错觉”，拉来了一群人关注生物创新药赛道。行业热闹起来才有成果，但也有了泡沫。

主流商业中心里的规则是定好的，政策的“利好”通知，并不是扔下了大把“捡钱”的机会，收获和投入永远是相辅相成的。

乐普生物虽然是短期“攒”出来的，但背后也有着乐普医疗长时间的产业积累，以及管理层二十年的商业运营经验。国内很多已经上市和准备上市的biotech里，条件比这个还惨的一抓一大把。

或许行业泡沫出清之后，大家才发现，中国的生物医药这场东风，压根不是给一般人准备的。能吃下中国创新药从零到一的红利，要么是本来在创新药领域深耕多年的大型平台药企；要么是随便能拉拢顶流的技术、资本、管理资源，同时有着一流运营能力的行业KOL；再要不就是老天爷开眼，一创业就找到了最顶级的靶点、种子，自己创造IP。

至于剩下的注定作陪衬的、但是早期在里面尝到了甜头的人，茨威格有一句话说得好：命运馈赠的礼物，早已在暗中标好了价格。

回到乐普生物的这次港股折价IPO，“亏股东的钱也要含泪把资融来”这件事基本已经反映了创新药资本寒冬的到来。风口是一个行业所需要的，但寒冬也是一个行业走向成熟的必经之路，而这时候就看谁能挺过去。

至于如何看一家公司能不能挺过去，其实有几个指标可以参考：在行业下行时期，核心高管是去还是留；管理层的日常是紧锣密鼓还是无所事事；产品进度是小步快跑还是一成不变；BP（生意计划）是在画大饼还是在务实……

而这次乐普在港股IPO融来的不到10亿的港币，其实也就足够支撑公司一年的研发支出。因此，乐普能不能撑过这一轮资本寒冬，其实也可以看作是其他18A的biotech公司的一个风向标。而只要能挺过去，就能迎接下一个上升周期。

毕竟，只要在冬天冻不死的树，来年都会开出更鲜艳的花。