2024年医疗板块展望：板块有望震荡上行，相较2H23看法更为乐观

在此前的2H23展望报告中，我们对医疗板块2H23的基本判断为“存在阶段性行情”，在缺乏新催化剂的前提下出现大级别行情的可能性较低，对板块整体走势的判断偏中性。2H23医疗板块在10月末-11月初出现阶段性行情（MSCI中国医药卫生指数上涨14%），截至12月8日MSCI中国医药卫生指数2H23/2023跌5%/23%（vs MSCI中国指数：跌9%/15%），板块走势基本符合我们“存在阶段性行情”的判断。

展望2024年，我们对医疗板块的看法相较2H23更为乐观，认为板块有望震荡上行，因：1）反腐影响基本落地，且市场对后续常态化反腐已有较充分的预期，政策风险基本出清；2）创新产品出海：随着百济神州、和黄医药、微电生理等公司的产品出海取得突破，我们认为国产创新药械出海逻辑正在逐步兑现，海外市场广阔且定价环境更优，估值有望得到重塑；3）板块悲观情绪接近出清：此轮下跌周期自2H21起，时长已接近两年半，我们认为压制医疗板块估值的负面因素已较充分反映在当前股价中，板块悲观情绪临近反转时点；4）美元临近加息尾声，创新药械作为风险资产，估值与利率关系密切，若美联储开始降息，有望拉动医疗板块估值复苏。

2024年医疗子板块及个股布局策略：优先布局创新高弹性赛道及个股，关注细分赛道轮动机会

基于上述对于2024年医疗板块震荡上行判断，在布局策略上，我们建议投资者优先布局创新高弹性赛道及个股，最大限度把握板块复苏机会，同时关注细分赛道轮动机会，待高弹性个股录得明显涨幅后可转而关注“性价比+创新力+确定性+催化剂”四大维度表现均衡的个股。我们建议投资人关注：

● 创新药：创新药作为风险资产，估值与利率关系密切，板块2023全年（截至12月8日）表现优于MSCI中国医药卫生指数，我们认为部分与美元加息预期变动以及反腐影响边际缓和有关。长期看，我国创新药企发展空间巨大，当前估值具吸引力。

● 医疗器械：建议优先布局创新高弹性高值耗材标的，包括集采落地后续增长确定性较高的神经介入、电生理，以及前期超跌的TAVR板块。

● CXO：近期药明生物指引下调引起市场担忧，但我们认为经过此轮指引及股价下调后，市场对CXO板块业绩预期及估值已经降至较低水平，站在目前时点不应再继续悲观。随着美联储或于2024年开始降息，全球医药投融资有望复苏，且GLP1药物订单需求巨大，CXO板块2024年有望迎来明显的估值修复。

1.板块股价走势

截至2023年12月8日，MSCI中国医药指数年内下跌23%，跑输MSCI中国指数（年内下跌15%），医疗板块整体延续了2021年中以来的下跌趋势，但在10月末-11月初出现一波约14%的阶段性反弹，基本符合我们此前年中展望提出的2H23有阶段性行情，但在缺乏新催化剂的前提下出现大级别行情的可能性较低的判断。

2.估值

目前MSCI中国医药卫生指数前瞻市盈率为26x，基本与年中持平，相比2021年中阶段性高点已跌去过半。目前估值水平较过去5年均值34x低0.7个标准差。

分板块看，医疗板块中大部分子板块估值倍数已低于过去5年均值。其中估值水平与过去5年均值相距最大的三个板块为医疗器械、互联网医疗及CXO，较历史均值分别低超1个标准差。

3.基本面

医疗板块9M23业绩因医疗反腐及去年同期新冠收入高基数而稍显疲弱。从A股医疗板块各公司业绩看，9M23医疗板块收入同比+1.7%，扣非归母净利同比-22.2%。9M23板块收入增速相对平缓且扣费净利出现同比下滑，主因年内反腐影响叠加因疫情相关业务出清（如IVD，新冠检测ICL）导致板块整体收入增速放缓，扣非归母净利出现同比下滑。

市场对基本面增速预期较年中有所降低。目前，市场对于医疗板块的预期EPS增速较年中有所降低，主要受到2H23医疗反腐在全国大范围展开，对药械入院及销售均造成不同程度影响，且与全球医药板块投融资仍未明显回暖有关。

4.资金面

目前机构的A股平均持仓比例虽略有抬头，但未见明显增加。从2020年开始加速下降，3Q22跌至历史低位，4Q22及1Q23持仓虽略有提升，但仍明显低于历史平均机构持仓占比。

2023年医保谈判结果临近公布，谈判规则进一步完善。2023年医保谈判环节于11月20日结束，最终结果将于12月13日公布并于2024年1月1日起落地。此次共有168种药品进入谈判竞价环节，其中148种谈判药品，20种竞价药品，涉及肿瘤、罕见病、慢性病等领域。此外，今年国家医保局还发布了《谈判药品续约规则》、《非独家药品竞价规则》，在去年谈判的规则上，对纳入常规目录管理、简易续约和重新谈判三种形式续约规则进行了细化，整体规则更为温和。我们认为上述变化反映了医保局对于创新药定价预期逐步合理化、对于新产品研发和盈利进一步鼓励的态度，长期内利好具有明显差异化管线的创新药/制药企业。

预计2024年医保收支压力或同比有所减轻。9M23医保基金支出/收入同比+18%/+9%，医保基金收支压力略有增加，预计与疫情后医院常规诊疗恢复有关。但从金额角度看，9M23医保基金收入2.3万亿元，仍可较好地覆盖2.0万亿元的支出。随着人口老龄化，医保基金在长期内依旧面临一定的收支压力，医保基金支出增速从2018年起数次出现高于收入增速的情况。2023年面对疫情后常规诊疗的复苏以及年内流感、支原体肺炎等阶段性爆发，医保基金支出压力相对较高，但随着2024年诊疗水平基本恢复常态，且随着医保局在定价和支付方式上进一步改革（包括常态化医保谈判、DRG/DIP、集采等）及控费，预计医保支出压力将相对减轻。

2024年为DRG/DIP三年改革计划收官之年。2024年为《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》实施的最后一年，按计划2024年100%的统筹地区应已开展DRG/DIP支付方式改革。目前各地DRG/DIP改革进度不一。根据《2022年医疗保障事业发展统计快报》，2022年已有206个统筹地区实现DRG/DIP付费方式改革实际付费，实际付费地区中按DRG/DIP付费的定点医疗机构达到52%（vs当年目标40%），病种覆盖范围达到78%（vs当年目标70%），按DRG/DIP付费的医保基金支出占统筹地区内医保基金住院支出比例达到77%（vs当年目标30%）。

第九批药品国采结果将于2024年3月执行，第十批集采或有望纳入生物类似药。第九批集采于2023年11月6日开标，此次集采共纳入42款产品，其中41款产品采购成功（覆盖11个治疗大类；近半为注射剂型），平均降幅58%（vs前八批集采降幅区间：48%-59%），集采结果将于2024年3月月开始执行，标期>3.5年（vs第八批标期：2.5年）。该次集采从采购规模上看，集采品种去年于公立医院的销售额约人民币263亿元，明显小于前两批集采前600-700亿元的规模。从采购周期看，此次集采标期>3.5年，长于此前第八批集采2.5年的标期。

第九批集采品种中2022年公立医院销售额超人民币10亿元的品种（根据米内网数据）共5款，分别为雷贝拉唑口服常释剂型（38亿元）、丙泊酚注射剂（36亿元）、卡泊芬净注射剂（19亿元）、乌拉地尔注射剂型（14亿元）和来那度胺口服常释剂型（12亿元）。上述产品中平均降幅最大的为来那度胺（平均降价89%）；平均降幅最小的为乌拉地尔（平均降价57%）。

随着第九批药品国采开标及各省际联盟集采的推进，化药集采已愈发充分，我们预计第十批药品国采中，生物类似药等新品类也有一定概率将被纳入，需重点关注利妥昔、贝伐珠等临床用量较大、竞争较充分的产品。

高值耗材集采多点开花，2024年将聚焦IVD和外周介入。年内高值耗材集采在地方层面多点开花，且多以20省以上的大型联盟为主，此前市场预期外资主导的品类如电生理、神经介入、外周介入中个别产品会较晚集采，但年内通过分组竞争的形式集采也陆续覆盖。第四批耗材国采于11月开标，人工晶体平均降幅60%，运动医学平均降幅74%，降幅相较此前三批耗材国采82%-93%的降幅更为温和。

从年内推进的北京DRG联动采购、河南公立医院谈判、河北牵头三明联盟19类耗材集采、冠脉支架国采续标、福建27省电生理集采等公布的规则及中标情况看，整体中选规则设置并未过于激进，充分考虑了企业的盈利性和参与积极性。

展望2024年，集采将聚焦目前市场规模较大且暂未被集采深度覆盖的IVD和外周介入领域：1）IVD领域，安徽25省化学发光&分子诊断、江西24省肾功&心肌酶生化试剂集采在推进过程中，江西23省肝功生化试剂集采结果已于7月起落地执行，平均价格降幅68.64%，后续可重点关注落地后企业市场份额的变化；2）外周介入领域，河南公立医院集采及河北-三明联盟集采分别于2023年5月及9月起开始执行集采结果，2024年外周介入产品或有望通过国家层面或大型省级联盟的形式进行集采。

全国首次中药配方颗粒省际联盟集采开标，中药领域集采逐步扩围：

● 中药配方颗粒：山东15省中药配方颗粒集采（全国首次中药配方颗粒省际联盟集采）于2023年10月开标，平均降价50.77%。此次集采共涉及200个中药配方颗粒品种，涵盖黄芪、当归等较常用品种；

● 中成药：由湖北牵头的全国中成药集采（大陆地区仅福建和湖南两省未参与）于2023年6月开标，集采结果于11月起陆续执行，平均降幅49.36%。此次集采共覆盖16个采购组共42个中成药产品剂型（包括13个独家品种），药品涉及心脑血管、骨科、抗肿瘤等多个治疗领域。此次考核维度全面，包括价格降幅、医疗机构认可度、综合排名、创新能力、药材品质、供应保障、信用评价、质量安全等。此外，自2021年湖北牵头的19省中成药集采以来，中成药集采已经在省级层面全面铺开。

此轮医药健康领域投融资降温自2021年开始，至今已近3年。我们认为次轮投融资遇冷时间持续较长主因：1）美联储自2022年3月以来进入加息周期，投资者在加息预期下对于医药投资回报提出更高的要求；2）全球二级市场表现欠佳，影响一级市场投融资热度及估值；3）对于地缘政治风险和监管风险的担忧未完全消退；4）此前全球疫情阻碍投融资活动。

2023年全球医药健康投融资仍未见明显起色，但整体已企稳。根据动脉橙数据，2023年1-10月，全球生物医药、器械与数字健康领域合计融资额同比仍有27%下滑，暂未出现明显起色，但从趋势上看，全球投融资额已逐步企稳（见图表 20）。

国内医药健康投融资有望在2024年起逐步回暖，带动医疗板块业绩增速及估值回暖。我们认为随着美联储加息周期接近尾声且有望于2024年开始降息，全球生物医药领域融资有望在2024年起逐步回暖，特别是考虑到全球生物医药资产价格长期下跌后已具备较高吸引力。创新属性较高的医疗健康企业（如Biotech、创新医疗器械等）较多仍未产生盈利或正经营现金流，后续融资环节若能回暖，将对其研发、生产和销售工作的可持续性产生直接的正面影响，而产业链上的CXO、生物试剂和制药设备等子板块也会间接受到投融资带动，板块业绩及估值均有望随着板块投融资活动而逐步复苏。

基于对2024年医疗板块震荡上行的判断，在布局策略上，我们建议投资者优先布局创新高弹性赛道及个股，最大限度把握板块复苏机会，同时关注风格轮动窗口，待高弹性个股录得明显涨幅后可转而关注“性价比+创新力+确定性+催化剂”四大维度表现均衡的个股。建议投资者重点关注：1）创新药；2）医疗器械；3）CXO。

1.创新药

创新药近期利好频出，除了阿尔兹海默症、GLP1、CRISPR等潜在重磅创新药取得重大临床进展，国内企业中和黄、亿帆等公司的产品美国获批也极大提高了市场对创新药领域的关注度和情绪。

创新药作为风险资产，估值与利率关系密切。此前在基本面未出现明显恶化的前提下创新药板块股价下滑明显（港股尤甚），部分与美元处于加息周期有关，外资基金加速流出创新药板块以获取短期确定性更高、催化剂更强的资产及板块收益。随着美元加息周期接近尾声且美联储有望于2024年开始降息，创新药估值有望进一步复苏。

我们重申对于生物科技板块的六大选股逻辑：1）公司整体执行能力强，反映在自研实力、临床推进速度和商业化成绩；2）未来12个月内重磅催化剂丰富；3）在手现金较充足，可支持公司未来至少两年的运营；4）相比同行，股票流动性较好，未来再融资难度较低；5）长期来看，公司管线布局差异化显著；6）从短期和长期看公司估值均被明显低估。

2. 医疗器械

随着第四批人工晶体及运动医学耗材国采于11月开标，目前多数体量较大的高值耗材已在国家或省级层面进行过集采，我们认为明年除IVD和外周介入外，多数高值耗材品种的集采风险已相对可控，未来2-3年内价格趋势将大致趋稳。

目前多数创新高值耗材对应的术式渗透率及国产化率仍不高，术式渗透率提升及国产替代将是未来几年创新医疗器械的主要增长动力。由于创新高值耗材个股的业绩及股价弹性较高，若医疗板块如我们预期般复苏，我们认为器械领域各子板块行情的启动顺序为：1）高值耗材；2）医疗设备；3）IVD与低值耗材。

3. CXO

近期药明生物业绩指引下调引起市场担忧，但我们认为经过此轮指引及股价下调后，市场对CXO板块业绩预期及估值已经降至低位，站在目前时点不应再继续悲观。随着美联储有望于2024年开始降息，有望带动全球医药投融资复苏，且GLP1药物订单需求巨大，CXO板块2024年有望迎来明显的估值修复。

股价表现：截至2023年12月8日，创新药板块跌幅16%，跑赢MSCI中国医药卫生指数。我们认为创新药板块跑赢医药指数主因此前跌幅较大，且创新药作为风险资产受利率影响较大，美联储于2024年开始降息的预期于年内开始升温，带动创新药板块估值回升。

反腐影响边际缓和，市场对后续常态化反腐已有充分预期。全国医药领域腐败问题集中整治行动于2023年7月启动，8-10月对行业影响较大，部分医院的药品入院工作出现延迟，大部分学术会议也相应取消或推迟。但自8月中旬起监管部门开始对反映激烈的舆论与实际影响开始纠偏，8月15日国家卫健委发布《全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答》，指出医药行业的学术会议是学术交流、经验分享、促进医药技术进步和创新发展的重要平台，规范开展的学术会议和正常医学活动要大力支持，11月起，反腐影响已边际缓和，且市场对于后续常态化开展医疗领域反腐已有充分预期。

GLP1药物国内市场处于爆发前期。诺和诺德Ozempic、Rybelsus和Wegovy 1H23分别销售417.41亿（+59%）、83.44亿（+98%）和120.81亿（+363%）丹麦克朗，合计约88.5亿美元。与此同时，礼来的GLP-1R/GIPR双靶点激动剂替尔泊肽1H23销售额也达到15.5亿美元，上市后迅速放量。

目前有众多的国产GLP1药物处于临床开发阶段，由于利拉鲁肽的核心专利在中国已经过期，而司美格鲁肽的核心专利预计将于2026年在中国过期，因此有多款国产利拉鲁肽/司美格鲁肽的生物类似药在研。

监管支持研发创新大方向不变，创新药上市审评加速但标准提升。我们认为卫健委、药监局、医保局等主要药品监管部门未来扶持创新的大方向将保持不变，且政策出台将显现2个明显趋势：1）加快创新药上市审评速度：2023年3月，国家药监局药品审评中心新发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，通过早期介入、研审联动、滚动提交、核查检验工作前置的方式加快创新药上市申请审评，鼓励研究和创制新药，满足临床用药需求，鼓励儿童用药、罕见病用药创新研发进程，加快创新药品种审评审批速度，创新药上市审评有望逐步加速；2）提高创新药审批标准：2023年3月国家药审中心（CDE）发布《单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则》，对于抗肿瘤药物通过单臂临床获得批准的适用情形进一步收紧。

国产创新药出海3Q23连续取得突破，有望重塑创新药估值。年内国产创新药迎来多项出海突破：1）百济神州替雷利珠单抗2023年9月欧洲获批用于治疗食管鳞癌；2）君实生物特瑞普利单抗于2023年10月获FDA批准用于治疗2项鼻咽癌适应症，成为FDA批准上市的首个中国自主研发和生产的创新生物药，同时也是目前美国首个且唯一获批用于鼻咽癌治疗的药物；3）和黄医药呋喹替尼于2023年11月获FDA批准用于治疗经治转移性结直肠癌；4）亿帆医药艾贝格司亭α注射液于2023年11月获FDA批准用于治疗肿瘤患者在接受抗癌药物后出现的中性粒细胞减少症。海外市场广阔且定价环境更优，出海逻辑有望重塑创新药估值。

股价表现：截至2023年12月8日，医疗器械板块跌幅为8%，跑赢MSCI中国医药指数及大盘。估值上，板块前瞻市销率9x，较过去5年均值低1.6个标准差。尤其是港股中创新属性较高的医疗器械标的，多数在年内录得较明显的降幅。我们认为股价下跌更多由于市场情绪、板块轮动及宏观因素驱动。

业绩回顾：从业绩表现看，受去年同期疫情下IVD销售高基数影响，医疗器械板块9M23收入同比-29%，扣非归母净利同比-59%。细分板块中，医疗设备1H23因医疗新基建持续推进收入及扣非净利增速相对稳健，但3Q23受医疗反腐影响，设备招投标放缓，同比增速有所放缓。

展望2024年，我们继续看好创新高值耗材细分赛道，主因：

1.多数创新高耗已被集采覆盖，后续集采降价风险大幅出清，国产替代逻辑有望加速兑现：自冠脉支架2018年进行国采以来，国家和地方集采均迅速推进，目前规模较大的高耗品种均已集采或在启动阶段，我们认为从明年起，除IVD和外周介入外，多数高值耗材将以此前集采的续约为主，后续降价风险大幅减小。且对于多数创新高值耗材，国产替代率仍低，集采落地后国产替代逻辑有望加速兑现；

2.创新高耗个股弹性更高：若医疗板块估值整体修复，我们认为各子板块的反弹顺序为：1）高值耗材；2）医疗设备；3）IVD与低值耗材。创新高耗个股因业绩与股价弹性更高，有望率先启动估值修复。

第四批耗材国采开标，集采结果计划于2024年中起执行。第四批耗材国采2023年11月开标，其中人工晶体平均降价60%左右，运动医学类耗材平均降价74%，集采结果计划自2024年5-6月起在全国执行。从近期进行的北京DRG联动采购（含弹簧圈、电生理、神经介入、运动医学）、河南公立医院谈判、河北-三明联盟19类耗材集采、冠脉支架国采续标、电生理27省集采等公布的规则及中标结果看，整体中选规则设置更为温和，充分考虑了企业的盈利性和参与积极性。

预计外周介入及IVD为2024年集采重点覆盖品种。展望2024年，我们预计集采将聚焦目前市场规模较大且暂未被集采深度覆盖的IVD和外周介入领域：1）IVD领域，安徽25省化学发光&分子诊断、江西24省肾功&心肌酶生化试剂集采在推进过程中，江西23省肝功生化试剂集采则已于7月起落地执行，平均价格降幅68.64%，后续可重点关注落地后企业市场份额的变化；2）外周介入领域，河南公立医院集采及河北-三明联盟集采分别于2023年5月及9月起开始执行集采结果，2024年外周介入产品或有望通过国家层面或大型省级联盟的形式进行集采。

对国产化率及市占率较低产品，集采中标有望带来增长良机。此前市场对集采敏感度较高，一旦细分领域被集采覆盖，相关企业股价有较大概率有负面反映，但随着集采进程的推进，市场对集采的态度更加理性，特别是对于国产化率较低的细分品类及公司市占率较低的产品，纳入集采有望加速产品入院放量，对公司业绩反而有利。而对于此前国产化率较高的品种，因品种市场竞争格局一般相对成熟，若集采降价幅度大，集采后的放量一般较难弥补价格下跌。对于此类品种，我们建议在集采落地一年，集采负面影响出清后可考虑布局。

配置证调整落地，反腐落地后大型医疗设备有望加速国产替代。国家卫健委于2023年3月发布新版《大型医用设备配置许可管理目录》并于6月发布《“十四五”大型医用设备配置规划》，主要变化包括：1）PET/MR由甲类调整为乙类；2）264排及以上X线计算机断层扫描仪、1.5T及以上磁共振成像系统调出管理品目；3）将磁共振引导放射治疗系统纳入甲类高端放射治疗类设备；5）将甲类大型医用设备兜底条款设置的单台（套）价格限额由人民币3000万元调增为5000万元，乙类由1000-3000万元调增为3000-5000万元人民币。配置证的下发已为大型医疗设备未来2年的销售打开了空间，但受到医疗反腐影响，年内大型设备销售或弱于预期，尤其考虑到大型医疗设备金额一般较高，医院当前在招投标时会更加谨慎，但随着反腐进入常态化，大型医疗设备采购需求有望逐步释放。

股价表现：截至2023年12月8日，CXO板块跌幅24%，跑输MSCI中国医药指数及MSCI中国指数。估值上，目前板块前瞻市盈率为18x，较过去5年均值低1.3个标准差。近期由于板块龙头药明生物下调业绩指引带动CXO出现明显下滑。

业绩回顾：从业绩表现看，CXO板块9M23收入同比+2%，扣非归母净利同比-4%，业绩表现相对疲软，主要受到新冠相关订单减少以及全球医药融资遇冷影响，CXO收入及项目数增速有所放缓。

近期回调已充分反应短期业绩承压预期，对板块应开始转向乐观。受全球投融资遇冷及2022年新冠订单基数影响，CXO板块2023年业绩短期承压，目前CXO板块PE已降至较五年均值低1.3个标准差，且市场已对2023年业绩承压有充分预期。我们认为后续CXO继续大幅下调的空间已较小，因长期看大药企和生物科技公司仍有较强意愿在研发上投入，整体来看CXO研发效率和投入回报率更高，研发外包率有望持续提升，短期承压不改长期增长潜力。随着美联储加息周期接近尾声且有望于2024年开始降息，医药领域融资有望在2024年起逐步回暖，有望带动CXO估值复苏。

GLP1多肽需求巨大，带动CDMO订单景气度。GLP1需求巨大，海外巨头多在扩增产能阶段，如诺和诺德2023年6月宣布投资159亿丹麦克朗扩建丹麦API生产设施，预计2029年初投产；同时礼来2023年6月宣布向北卡罗来纳州糖尿病药物工厂追加4.5亿美元投资，目标到2023年底将替尔泊肽和度拉糖肽的产能翻番。我们预计2024年GLP1多肽仍将处于供不应求状态，上游原料药和CDMO有望维持高景气。

继续看好龙头的全球化运营优势，长期确定性高于二三线玩家。药明康德、药明生物等龙头虽然随全行业一同面临短期业绩压力，但长期看，龙头比同行有更高的确定性，长期看好，主因：1）全球领先的技术和服务能力、以及在新兴业务领域的领先布局有望助力公司在各自领域进一步拓展市场份额；2）CRDMO业务模式持续导流商业化大订单，短期和长期内核心业务业绩超预期可能性均较大；3）在国内外监管和融资环境变化中，板块龙头确定性最强，有望受益于行业整合、蚕食二三线玩家的份额和产能。

股价表现：截至2023年12月8日，民营医院板块跌幅26%，跑输MSCI中国医药指数及MSCI中国指数。板块前瞻市盈率31x，较过去5年均值低1.2个标准差。个股层面，市场关注度较高的爱尔眼科、海吉亚、锦欣生殖YTD股价分别下跌32%、26%、52%。

业绩回顾：民营医院板块9M23收入同比+24%，扣非净利同比大幅增长，主因去年同期疫情环境下民营医院正常运营受到影响影响，特别是对非刚需、消费属性更强的服务项目影响更大，导致去年同期扣非净利低基数，2023年内部分疫情间积累的诊疗需求逐步释放。

根据《2022年我国卫生健康事业发展统计公报》，2022年我国医疗卫生机构总诊疗人次84.2亿，与上年基本持平，其中医院诊疗38.2亿人次（占45.4%），同比减少0.6亿人次。其中公立医院诊疗人次31.9亿人次（同比-2%），民营医院诊疗人次6.3亿（同比+3%）。

鼓励社会办医基调不变，医疗服务价格改革稳步推进。我国目前优质医疗资源稀缺，民营医院作为公立医院的补充，具有一定不可或缺的属性。过去三年间国家每年均有政策重申支持社会办医的政策方针，鼓励社会办医的基调预计仍将维持。

从服务价格端看，2022年7月发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》提出突出体现对技术劳务价值的支持力度。此外2022年9月印发的《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，规定三级公立医院种植牙服务费用上限4,500元，并最高可放宽至6,300元，远高于此前宁波2,000元的定价，同时也强调“技耗分离”实现总价调控。这也反映了医保局对服务价值高的医疗服务费用调控相对温和的态度。

DRG/DIP支付方式改革继续推进，计划到2024年底全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作。国家医保局于2021年11月发布了《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，提出：1）从2022到2024年，全面完成DRG/DIP付费方式改革任务，推动医保高质量发展；2）到2024年底，全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作，2022/23/24年在2019-21年的试点基础上每年分别完成40%/30%/30%的统筹地区覆盖；3）到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。我们认为DRG/DIP的推广对民营医院的运营提出了更高的要求，长期来看有助于规范行业民营医院诊疗行为，利好运营效率高、成本控制力强的龙头企业。

成长空间广阔，看好细分龙头。民营医院涵盖中医、眼科、肿瘤、辅助生殖、口腔等多个细分赛道，我们尤其看好中医及辅助生殖赛道发展前景。上述2大细分赛道均有国家政策支持，景气度高且市场增长空间广阔。

股价表现：截至2023年12月8日，中药板块涨幅4%，大幅跑赢MSCI中国医药指数及MSCI中国指数。板块前瞻市盈率23x，与过去5年均值低0.4个标准差。年内中药板块表现亮眼因：1）业绩增长稳健2）扶持政策不断出台；3）部分受益于“中特估”概念。

业绩回顾：中药板块9M23收入同比+10%，扣非归母净利同比+25%。板块收入增速与往年相比有明显提升，主因2022年末疫情封控放开后带动今年上半年感冒、呼吸及部分补益类中成药销售，3Q23开始上述产品销售开始出现回落。

山东15省中药配方颗粒集采开标，全国中成药集采结果11月起执行。山东15省中药配方颗粒集采（全国首次中药配方颗粒省际联盟集采）于2023年10月开标，平均降价50.77%。此次集采共涉及200个中药配方颗粒品种，涵盖黄芪、当归等较常用品种。此外，由湖北牵头的全国中成药集采（大陆地区仅福建和湖南两省未参与）于2023年11月起陆续开始执行集采结果，平均降幅49.36%，药品涉及心脑血管、骨科、抗肿瘤等多个治疗领域。在此之前，中成药已历经湖北19省联盟、广东6省联盟、北京集采和山东集采4次地方集采。

基药目录调整窗口临近，利好中成药。根据《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》，基药目录调整周期原则上不超过3年，但因疫情影响，最新版基药目录尚未推出，距离时间最近的2018版基药目录已过5年。2023年5月10日，国家卫健委药政工作电视电话会议中将基药作为2023年重点工作内容之一，预计新版基药目录临近出台。参考时间最近的三版基药目录，2009/2012/2018年版基药目录中成药数量分别为102/203/268个，占比呈现逐步提升趋势。考虑到目录调整的原则之一为中西医并重，预计新版基药目录中将会有更多中药品种纳入。目录外药品进入基药目录后有望降低入院难度，同时有望纳入医保目录中，有利于发挥中医药在基层医疗中重要作用，符合国家振兴中医药的方向。

继续关注“中特估”国企改革对中药板块的正面影响影响。2022年11月中国证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出“中特估”概念，并强调国有上市公司可以通过专业化、战略性整合、加强投资者关系管理等方式实现更高的估值。中药板块为央企、国企占比较高的医药细分板块。自2020年6月《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》发布以来，众多拥有国资背景的中药企业通过：1）推出股权激励方案；2）优化管理人员；3）并购增资等方式提高企业经济效益及员工积极性，后续有望陆续看到国企改革红利的释放。

国家扶持态度明确，配套政策有望陆续出台。自2021年底《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》出台后，中药行业的支持政策不断出台，国家对于扶持中药板块发展的态度进一布明确。2022年3月发布的《“十四五”中医药发展规划》为2025年前的中药行业发展定下基调。2023年发布的《中医药振兴发展重大工程实施方案》具体提出了部署8项重点工程26个建设项目。我们预计未来3-5年内，有利于中药行业发展的政策仍将继续出台，包括基药目录调整、医保扩容、中药创新药进一步扶持等。

股价表现：截至2023年12月8日，制药板块涨幅2%，跑赢MSCI中国医药指数和MSCI中国指数。估值上，板块前瞻市盈率31x，较过去5年均值低0.2个标准差。恒瑞、翰森、中国生物制药、石药集团股价分别+18%、-3%、-26%、-19%。

业绩回顾：制药板块9M23收入同比+3%，扣非归母净利同比+2%。板块整体收入增速仍受集采及医保谈判降价影响，且3Q23医疗反腐也对药物销售造成负面影响。板块内个股业绩增速差异大，反映了个股遭受集采冲击所处阶段不同，部分早期有大品种纳入集采的制药企业已逐步走出集采影响。

第九批药品国采结果2024年3月起执行。第九批药品国采于2023年11月6日开标，此次集采共41种药品采购成功，中选药品平均降价58%，预计将于2024年3月执行集采结果。我们预计第十批集采有望于第九批集采执行后启动，集采品种继续以化药为主，平均降价幅度预计将维持在50%左右。此外，生物类似药等新品类也有一定概率将被纳入，需重点关注利妥昔、贝伐珠等临床用量较大、竞争较充分的产品。

集采已进入常态化阶段，市场对集采敏感度逐步降低。从第九批集采后个股表现看，市场对集采的敏感度已明显下降，集采已进入常态化执行阶段，后续批次集采对业绩和股价表现的影响或将呈边际递减态势，主因：1）药品集采已进行多轮，多数企业中占比较高的品种已被先后纳入，后续纳入的小品种对公司业绩影响有限；2）集采报价逐步理性化，规则设置及企业报价均充分考虑利润，不再以中标为导向；3）新仿制药产品和低市占率产品集采中标后，有机会抢夺原研/主要竞品的市场份额，收入端上利好中标企业；4）新产品占比或将逐渐提升，后续集采风险进一步被分散；5）从长期来看，随着制药公司创新转型、仿制药销售占比下滑，集采将对制药公司的收入端影响将持续下降。

个股层面关注集采影响及新品放量两大方面。在医保控费和集采全面铺开的大背景下，研发创新是传统制药企业转型升级、降低仿制药集采风险的必经之路。我们认为，创新/独家品种销售收入贡献较大的公司能较好地抵御仿制药集采风险，而短期内新产品销售体量大、放量快、迭代速度快的公司有望实现业绩增速快速反弹，并在当前低估值的基础上实现戴维斯双击。建议2024年关注符合以下条件的标的：1）受第八、九批全国集采及近期主要省级联盟集采的影响较可控；2）在新产品放量的推动下，基本面明显好转/延续强势的可能性较高。

股价表现：截至2023年12月8日，互联网医疗板块跌幅41%，跑输MSCI中国医药指数和MSCI中国指数。当前互联网医疗板块的前瞻市销率为1.8x，较2021年12月（京东健康上市）以来历史均值低1.5个标准差。个股层面，行业龙头京东健康、阿里健康和平安好医生股价分别下跌48%、36%、15%。

业绩回顾：以医药电商为主的京东健康和阿里健康1H23均维持稳健增长，继续受益于活跃用户数的增长，而平安健康因处于由电商向医疗服务转型期，1H23收入同比下滑22%，业绩表现弱于京东健康与阿里健康。

监管细则陆续出台，相关不确定性已逐步减少。2023年6月，国家药监局推出《关于规范处方药网络销售信息展示的通知》，对药品网络销售平台/网站（含应用程序）处方药信息展示等提出细化要求，监管细则的出台有望减少监管灰色地带，提高企业运营的保障。此外，2023年7月国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，明确提出提升健康服务消费，发展“互联网+”医疗健康，进一步完善互联网诊疗收费政策，逐步将符合条件的“互联网+”医疗服务纳入医保支付范围。《“十四五”国民健康规划》、《“十四五”数字经济发展规划》等纲领性文件明确了互联网医疗对于医疗服务和数字经济的价值，明确了国家对于互联网医疗价值持认可态度。

此前政策变化是互联网医疗板块短期内最大不可控因素，但我们认为随着《药品网络销售监督管理办法》、《互联网诊疗监管细则（试行）》于2022年起实施，站在当前时点政策相关的不确定性已逐步降低，后续可关注《药品管理法实施条例》的修订与出台。我们认为对于医药电商，监管格局已大致成型、政策短期内继续收紧的风险较为可控。长期内，我们依旧看好互联网医疗行业的长期成长潜力。

电商龙头盈利模式清晰且规模效应逐步显现，当前更具吸引力。个股选择上，我们建议关注业绩可见性更高的医药电商龙头，线上购药渗透率有望在疫情后进一步提升，且随着覆盖药品数量及产品种类的增加，有望进一步带动消费者养成线上购药习惯。