未来10年的医疗投资，将是增量与存量整合并行。

2024年的医疗投资，没有人们想象得那么“冷”。

在新年伊始的19天，中国医疗产业一级市场发生投资事件98起，仍是所有行业中最多的。平均每天5起医疗投资事件，与2019年大致相当。 

2024年，恰好走到2015“中国医疗投资元年”以来第十个年头。那时，阿里健康、平安好医生刚刚成立，互联网的投资热潮带火了线上医疗。不过，人们还未意识到，年中的药品医疗器械审评制度改革，将助推这个行业起步狂奔。 

十年轮回，2024年初的医疗行业，有人蛰伏，有人收缩，更多人对行业新方向作出了自己的选择。龙头企业把并购和分拆当作未来发展的伏笔，投资机构更深地介入企业，被投企业更积极地嵌入全球产业链。 

钱和人都未离开。

都说2023年是医疗的“资本寒冬”，也要看和谁比。这一年，中国医疗投资一级市场发生1000多笔交易，再找不到第二个行业可与之比肩。只是，相比2020年—2021年的医疗投资热，这个行业，变得静水流深。

看似平静的冰层之下，一批“新钱”正悄悄流入医疗投资。它们来自医疗行业的老“玩家”，要么是行业龙头企业，要么就是关注、支持医疗行业发展多年的地方政府。 

2022年—2023年，药品器械两大龙头恒瑞医药、迈瑞医疗，都新设或与合作方共同设立了自己的产业投资基金。 

国际投资机构华平基金的首只人民币基金，也选择了大健康产业。这是一家成立于1966年的老牌投资机构，此前在中国医疗健康产业投资逾160亿元，新基金落户江苏宜兴，规模30亿元。

有全新的医疗产业基金已完成募资。2023年，浩悦中国医疗基金美元基金成功完成募集，人民币基金完成首个产品备案。不少出资者（LP）是大型药械企业，也有人们熟悉的财务投资机构。 

被谈论最多的则是国资。2023年1月，安徽打响了“第一枪”；随后西安、广州等地陆续跟进；4月，上海设立了总规模1000亿元的系列产业投资基金，等。 

新设立的大型政府引导基金纷纷布局医疗行业。国资对大健康产业青睐已久，2023年找到了入场时机。2023年四季度，国资参与医疗行业一级市场融资次数占比，由2021年一季度的8.29%升至15.13%，将近翻了一番。

图2：国资参与医疗行业一级市场融资次数占比

2023年医疗投资排名前20的机构中，6家是地方政府投资基金，其中深圳3家，苏州2家。它们在医疗投资领域的战绩令人羡慕。 

经历15年发展，苏州的生物医药产业园BioBAY，已成中国医疗领域的“硅谷”。500余家各类生物医药创新企业聚集在内，形成基因治疗、细胞治疗、核酸药物、IVD、植介入心脑血管、手术机器人等多个产业集群。百济神州、信达生物、基石药业、康宁杰瑞、亚盛医药等企业实现IPO（首次公开募股）。 

在深圳，仅坪山区就拥有近千家生物医药企业，每年新增企业超过100家，产业产值年均增长超过20%。这个城市既聚集了行业领军企业，如赛诺菲巴斯德、国药致君、新产业、理邦精密等；也培育了中小微型的创新型企业，如普瑞金、华先医药、艾欣达伟等，初步形成大中小企业梯度创新微生态。 

为让自己所在城市成为下一个苏州或深圳，地方国资、政府基金负责医疗赛道的投资经理们正在“连轴转”，周一到周五出差看项目，内部汇报只能放在周六周日。有人直言，“得扛着今年投资金额与项目推进的KPI”。 

创投机构也在2024年初忙了起来，赴美参加摩根大通医疗健康年会（JMP大会）。这是全球规模最大的行业会议之一，估计有8000人线下参会。中国人尤其多，用君联资本联席首席投资官王俊峰的话说，“三步五步就碰见一熟人”。 

一些中国公司在主场附近设了自己的会场，吸引企业和投资人洽谈。医疗投资泡沫破裂的影响出清尚需时日，人们都在找新机会，吸引投资，或继续投资。 

“我们势必会继续投资。”晨兴创投中国区总经理黄璐称，老牌基金都经历过金融更迭和行业周期，中国医疗产业已经历了二三十年的发展，出现了一大批创业型、管理型人才，国家的投入、医疗消费的增长，都在给人信心 。 

王俊峰则对《财经》表示，“我们笃定看好中国创新、中国制造服务全球供应链”，在未来十年中国医疗健康产业的First in Class（同业首创）会不断出现。 

历经十年发展，中国拥有了很多医疗企业，但，还不够大、不够强，这个行业，还有很大发展空间。 

“行业天花板还远远没有到来。”浩悦资本创始人、CEO（首席执行官）刘浩告诉《财经》，中国的医疗产业，800家上市公司市值加在一起，也比不上诺和诺德和礼来的总市值；市值200亿元以上的也就100家左右。 

“极度恐慌时敢于出手的投资者，一定会获得超额回报。”刘浩曾在2008年全球金融危机爆发后有过这样的经历。他协助融资的迪安诊断，撑过危机实现IPO，最高为投资人创造了逾100倍投资回报；另一家企业康龙化成，也已成为国际领先的生命科学研发服务企业。

No.2

医疗投资的“长期主义”

产业投资人和地方国资带着大笔 “新钱”涌入，正用完全不同于传统财务投资人的追求，引导医疗产业向下一个十年转型。他们不只要挣钱，还要挣来产业链上下游的协同，乃至地方经济的腾飞。

 “思路不一样了。”刘浩介绍，产业资本的投资，不只算财务账，更多的是算产业账。他们没那么在乎企业能否在短期内实现IPO，而更看重企业的中长期发展是否能为产业发展创造价值。首先，产品是否能满足巨大的、未满足的临床需求；其次，产品的机理对应的上市风险，临床所需的资源和时间，获批后大规模生产的成本，将来市场准入是医保、商保还是自费为主；最后，是否能和产业资本拥有的渠道有协同效应等等诸多因素。 

IPO是简单的财务投资逻辑，企业上市即变现退出，就像买房卖房，挣的是差价；产品上市挣销售收入，更像买个商铺做生意，要的是活水长流。 

地方政府资金引导基金要得更多。浩悦资本创始管理合伙人、首席运营官丁亚猛介绍，“它们希望被投企业能带动当地经济，企业体量扩大后的税收、对当地就业的带动，甚至整个产业链和产业集群的发展，都是它们考虑的因素。”国资和产投的“算式”，都比PE、VC复杂得多，也与它们“高风险，高收益”的投资风格迥然不同。 

无论国资还是产业投资人，都更注重“确定性”，青睐有收入、有利润、有增速的企业。尤其国资，据丁亚猛观察，一些基金并不单独设立投后管理团队，而是由主投的决策人一管到底，因此，他们往往“稳”字当头。

如在2023年引入“新钱”的凌科药业，主要产品早期临床试验完成了近千例的验证，数据比某些上市公司新药项目的II期临床还多。针对特应性皮炎的适应症，商业化前景也相对明确。 

仅靠一款新药或一张演示文稿，已经远不能让投资人下决心掏腰包。指向真实市场的投资，还要有成熟的掌舵者和健全的团队。2023年9月底，运动医学器械公司利格泰获得数亿元融资，且是由“国家队”领投。浩悦资本管理合伙人杨振军发现，公司创始人超过30年的管理运营经验和多次创业成功，为企业全面吸纳了研发、生产、销售等资深管理团队，才是投资关窍。 

对于退出，国资和产业投资人看得反而没那么重，也不着急。IPO当然好，产业并购或老股转让他们也愿意。 

他们的投资周期，往往能比传统的财务投资人拉得更长。甚至，一些产业投资人不退出，直接出手收购被投企业，从此长久相伴，只要这家企业能补充自家内部的产业链。 

国资投医疗，还要进一步扩展到整个地方经济，企业自身的税收、就业只是一部分，因此撬动银行、保险等业务协同发展，它们同样看重。

2023年完成Pre-IPO轮融资的迪赛诺，就是这样一家不断拓展产业链条的企业。成立20多年，这家原料药制剂一体化企业收入围绕抗病毒原料药制剂核心业务，不断拓展核酸药物原料和甾体药等新产业链，带动了大量就业。迪赛诺在Pre-IPO轮融资时吸引了国资大额度参与。“生产基地多点布局，让它收获了这些地方国资的好感。”刘浩分析。 

从算财务账投资，走向算产业账资，2023年—2024年，携“新钱”而来的老玩家们，很清楚自己要什么，最终要形成产业赋能、推动行业升级。

No.3

增量+存量整合

重塑医疗行业新格局

“既要、又要、还要，不合适了”，刘浩曾劝某创新药企创始人“断舍离”。 

就像一支部队，有人做将军，就要有人做小兵；有人做尖兵，也要有人打辅助。下一个十年，医疗企业想被投资者青睐，要么有做龙头的并购实力，要么有补齐产业链的赋能潜力，要么拥有真正的前沿创新能力。 

1997年入行，在医疗产业浸淫十年转向投资，又从2014年起创立浩悦资本，发展成如今医疗行业交易量最大的投行，刘浩见过这个行业里太多浮沉。2008年的全球金融危机、2018年的上一轮“资本寒冬”，哪怕2015年，也有人因盲目跨界并购留下了一地鸡毛，商誉减值至今仍未完成。现在，不少创新生物药企和器械创始人都明白，新的节点到了。 

被刘浩劝动的，是一位由科学家转型的创业者。原先，公司拥有至少十个产品管线，“每一个都像他的孩子一样，他都要。我们说，更成熟的产品就像是老大，在美国读大学、毕业了、自己找工作了，那可以跟父母远一点，独立生活甚至未来组建自己的家庭”。刘浩继续打比方，“那些更早期、更看好的产品线，就像企业家年幼的孩子，还在读幼儿园、小学，需要去近距离呵护。” 

这位科学家听了劝，将一部分发展较好的核心资产分拆重组，获得了老股东新的注资支持，自己则在前述分拆企业中仅作为小股东，把更多精力专注于更喜欢的细分领域。出让原公司股份得到的现金，可以用来支持企业家这些更早期的资产。 

分拆、重组、并购，都是比单纯的财务融资复杂得多的交易。对于这样的变化，丁亚猛认为，在医疗投资的新一个十年，这意味着更广阔的未来。“单纯靠信息不对称做生意，如果把效率做到足够高，也行。但新的十年，要接受的是产业的检验。” 

“复杂交易需要解决一些比较棘手的问题，对管理多方利益诉求和交易设计、达成能力都有很高的要求。”王俊峰认为，为企业和投资机构提供服务的投行角色变化，集中反映了这个行业未来的并购、整合趋势。 

CVC基金全面收购西安怡康，就是这样的交易。它是中国西北地区最大的连锁药房，到2023年拥有超过1600家门店，位居中国药房百强榜第八位。但因资金等原因，发展一度遇到问题。2021年，CVC基金成为该公司的战略投资者；2023年，在集中力量优化大股东股权结构后，CVC百分百收购了它。丁亚猛和团队全程跟进了这两次交易。“现在企业发展得不错，连锁药店数已扩展至1700家，注册会员超过1600万人。”丁亚猛说。 

上世纪90年代就进入中国的晨兴创投，则在评估是否要把已投资的部分企业，交予行业整合。“晨兴投资一直是长线策略，但现实来说，也不是所有公司都适合由我们这样的纯投资型机构长期拥有。比如有些企业药品上市了，我帮它卖不了大价钱，可能恒瑞、豪森可以，所以势必要把它‘嫁’出去。”黄璐对《财经》坦言。 

虽然资本寒冬，但龙头企业还是敢于出手。浙江省最大的中药企业康恩贝正在寻找并购机会。康恩贝董事长胡季强表示，中国医药大健康产业的增速将进入一个相对平缓的时代，企业一定要内生外延齐头并进，充分发挥资本的力量，通过并购重组来加速发展。 

康恩贝已为并购储存了“弹药”。2021年中，该公司找到浩悦资本，寻求拆分旗下从事眼科药品和眼健康消费品为主的业务板块珍视明。同年12月，珍视明以16.8亿元的价格转让42%股权，估值40亿元。据悉，珍视明将启动独立上市。

通过并购整合谋发展，早已有之。2009年，全球金融危机发生不久，刚刚IPO的爱尔眼科开启频繁并购，从上市时的19家医院，到2021年拥有超过700家眼科医院和中心，年门诊量逾1000万人次。 

如出一辙，2023年—2024年由中国医疗企业主导的并购，也会更多。这次，它们走得更远，走向了南美、中东、东南亚等新兴市场。 

2023年，体外诊断企业颐坤生物并购巴西最大的体外诊断公司，全面接收它的团队、品牌、客户群。公司创始人张晟告诉《财经》，“加入后把我们的化学发光产品线向巴西转移，2024年中就可以完成仪器试剂转产。它也将成为首家具备此类产线的当地企业。” 

在东南亚，颐坤生物选择于印尼自建工厂，从零开始做本地化并获该国生产质量管理规范证书，它也将成为印尼目前最完整规模最大的体外诊断公司。

“当国内供需过剩，一定会形成企业的集体出海，全球化布局的趋势。”王俊峰认为，无论海外授权，还是并购，都将在下一个十年成为中国医疗投资的新趋势。2023年末，君联资本与康龙化成、康哲药业共同完成了对新加坡某制剂研发和生产合作机构（CDMO）业务工厂的收购。而对东南亚和海外商务拓展（BD）的布局，则始于两年之前，这亦是指向整合的谋篇布局。 

正如刘浩所说，医疗投资过去的十年，是增量机会；未来十年，则是增量与存量整合并行，它将带来整个行业的价值重塑，推动行业整体价值大幅提升。这将是属于中国医疗产业新一个十年的未来之路。