创业9年，Keep在两次提交招股书后，于今日在香港联交所正式IPO，股份代号为3650。此次上市，Keep最终发售价定在每股28.92港元，全球发售所得款项净额约为1.92亿港元。

作为一家成立于2014年的明星企业，Keep一路走来备受瞩目。一方面在于，它是为数不多在互联网创业大潮的风高浪急中，突出重围，并成功上市的。另一方面在于，这个由90后创业的项目，在发展过程中吸引到了众多知名投资机构的押注与支持。

根据天眼查，截至上市前，Keep已完成8轮融资，融资总额超5.5亿美元（折合人民币约34.7亿元），投资机构中不乏GGV纪源资本、五源资本、腾讯、Ventech China、软银愿景基金、高瓴、时代资本、BAI资本等知名机构和企业。其中，GGV纪源资本、五源资本、腾讯、时代资本等参与了Keep的多轮融资。

而在营收方面，Keep也表现出较强的盈利能力。据招股书显示，自2019年以来，Keep的收入持续增长，从2019年的6.63亿元增长到2022年的22.1亿元，翻了2.4倍，且毛利率始终保持在40%以上。

（图片来源：招股书）

需要重点提及的是，招股书提到，按于2022年的月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算，Keep是中国最大的健身平台。可见，Keep目前已处于行业领先位置。

当然，不可忽视的是，Keep的亏损仍在持续。招股书显示，2019到2022年，Keep经调整的亏损净额分别为3.66亿元、1.06亿元、8.27亿元、6.67亿元，4年时间亏损净总额达到了19.66亿元。

一边是营收不断上涨，一边是持续亏损，Keep的业务逻辑究竟是怎样？此次上市，能否带来更大想象？还有哪些难题待解？以及对运动健身行业有怎样的启示？本文将依据Keep过往的经历、打法、招股书透露的数据，试图进行分析与解答。

2014年，一则文件的发布带动了运动健身行业的蓬勃发展。

当年10月，国务院发布了《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，文件计划到2025年时，达成“中国体育运动人口达5亿，体育产业产值5万亿”的目标。这意味着，运动健身市场受到了政策的支持与助推。

彼时，毕业于北京信息科技大学的90后王宁正决定做一款移动健身App，他想把自己成功从170斤瘦到130斤的经验带给更多人，从而解决网上健身知识杂乱无章的痛点，并于2014年年底成功上线Keep。

在还没多少同类竞品的年代，Keep一经推出便一炮而红，上线仅105天就收获了超百万用户。

得益于亮眼的用户增量，以及政策支持，Keep很快吸引到众多投资机构前来调研，并在短短1年时间里融了3轮资，拿下上千万美元。

有了充足的“子弹”，Keep开始不断尝试新的路径与探索更多商业可能：从用户社区搭建、完善健身课程体系、售卖健身器材与食品到知识付费，甚至医药数字化营销等，Keep逐渐构建起了三大业务体系。

截至IPO，三大业务体系分别为线上健身内容、智能健身设备和配套运动产品，三者构成了Keep全面的健身解决方案。

（图片来源：招股书）

在Keep看来，三条业务线相辅相成。Keep通过激励用户使他们完成定期锻炼，以提高用户参与度。这个过程中，用户会使用Keep的内容产品进行指导健身，并有机会被转化为订阅会员，同时也能促使用户去购买Keep旗下自有品牌运动产品（健身装备、服饰和食品等），而品牌产品亦有机会将流量再次引向线上健身内容。

那真实情况究竟如何呢？这要从财务数据中寻找答案。

据招股书，Keep将营收分在三大业务板块中，自有品牌运动产品占总营收的比例最大，达到了51.4%；会员订阅及线上付费内容排第二，占比为40.4%；广告及其他最低，占比为8.2%。

（数据来源：招股书 动脉网制图）

可以看到，自有品牌运动产品的销售占据了Keep营收的“半壁江山”：“卖货”无疑是其收入的重要支柱。

而再细挖下去，在披露的十大主要运动产品中，小物件更是撑起大营收。招股书显示，2022年收入最靠前的产品是Keep手环 B3，接近1个亿。另外，客单价在几十元到百元出头的智能秤、健身垫、计数跳绳等小物件也取得了数千万元的收入。

（数据来源：招股书 动脉网制图）

公开信息显示，对自有品牌运动产品，Keep采用的是OEM模式，销售渠道包括直销（DTC）和批发。其中，直销渠道包括龙头电商平台，如京东、天猫旗舰店等，以及Keep自建商城；批发渠道包括京东等。从这里可以看出，Keep更多依赖的是线上流量的转化。

在会员订阅及线上付费内容方面，Keep主要打造录播课和直播课，两者均由内部开发或由第三方（如达人和其他健身内容提供商）创建。据招股书显示，Keep已积累超过2万节录播课程，覆盖健身、瑜伽、跑步、冥想、舞蹈等多种运动品类。

（keep平台上的录播课 图片来源：招股书）

为了保证课程内容专业度，Keep通过自研课程，从动作设计、视觉听觉等方面进行综合研究，让用户能循序渐进达到运动效果。在此基础上，Keep构建自身的IP，以及研发自有IP课，比如“气质芭蕾”“燃脂派对”等，提高了用户粘性。

但这不够，为了提高内容的丰富度，Keep 持续与PUGC、品牌机构合作，通过构建开放平台，吸引帕梅拉、周六野等国际知名健身IP入驻平台，以满足用户不同诉求。

可以说，正是超级IP的建立让Keep有了坚实的商业护城河，并让其以IP为圆心，向更完整的运动健身生态迈进。

目前，Keep平台会员渗透率稳步增长，由2020年的6.4%增长至2021年的9.5%，并进一步增长至2022年的10.0%。

广告和其他服务则主要是针对B端相关品牌方，是互联网传统的将流量变现的思路。

从逻辑上来看，会员订阅及线上付费内容是主要针对健身用户的引流产品，该产品的轻资产且用户粘性高，在此流量基础上，Keep能为B端相关品牌方提供广告和其他服务，自有品牌产品则是对核心用户群体的深入服务，以增加营收空间和拓宽商业边界。

也就是说，Keep在业务发展的过程中，摒弃了作为互联网健身工具这一变现方式主要依赖广告的商业模式，而是逐渐靠向了平台或消费品牌这一更具有想象空间的的打法。财务数据也印证了这一路径的可行性。

当然，在今日IPO后，Keep亟需收窄亏损额，且跑通盈利模式以给到资本市场更大信心。

作为率先IPO的运动健身企业，Keep在招股书中提到了未来的一些方向。

比如，Keep会持续推出更多的健身类别、硬件设备，以及寻求课程与设备之间的一种联动，增强课程交互性，提高线上体验，促进硬件产品消费。

此外，从2019年开始，Keep也在尝试打造社区氛围，以将其工具平台的形象向社区平台转化，从而拥有更多的付费抓手。

而在社交性上，最火爆的便是此前在社交平台疯转的Keep奖牌，其是Keep中虚拟体育赛事的完赛奖牌，普遍定价为39元。一经推出，便在小红书、抖音等平台掀起了广泛讨论。

（小红书、抖音等平台上关于Keep奖牌的讨论 动脉网截图）

根据Keep官方的说法，线上虚拟赛事通常为5公里以内的线上跑活动，活动时间长、配速要求低，降低了参赛门槛。而实体奖牌的推出，为虚拟赛事增加了更强的社交属性。

奖牌有多吸金？Keep官方数据统计显示，Keep大耳狗云上漫跑活动共吸引了40多万付费用户。其中，新注册用户10分钟内浏览大耳狗页面的报名用户超过20万，付费用户超过10万。以此为基数，按每块奖牌39元进行计算，此次线上慢跑活动为Keep赚到了1560万元。

借助奖牌的火爆出圈，Keep吸引了更多大学生、白领、潮玩爱好者，亦提高了会员转化率。据招股书显示，包含2021年四季度以及2022年前五个月在内的八个月，参与Keep虚拟赛事活动的付费用户人数超过110万，商品交易总量超过5000万元，这与泡泡玛特的盲盒取得了一样的成果，使得不少人认为Keep似乎已触到第二增长曲线。

但其实，强调社交粘性和打造共同信念一直是Keep的强项。在Keep创业早期，随着用户数激增，王宁就意识到，健身内容只是软性壁垒，这对于用户来说，并没有对Keep形成与百度、知乎或者健身论坛等相关的信息提供方差异化的认知。于是当时王宁对用户需求进行了重新梳理，且重新定义了Keep的品牌形象。

典型的事件是，在Keep拥有了3000万用户之后打造了一支广告片，并提出了“自律给我自由”这一经典slogan。一时之间，“自律给我自由”通过广告的大规模宣传成为了众多健身爱好者的座右铭或口头禅，也让用户对Keep的品牌认知变得牢固。

这不是长宜之计。毕竟，奖牌的热度只能管一时，当用户的热情消退，奖牌带来的社交情感价值就会迅速下降，从而回归到常态。

因此，如何提高社区粘性，以及带给用户更多的附加值，将成为未来较长一段时间Keep需要思考的命题之一。

运动健身市场曾是处在“风暴眼”的赛道。

比如在2015年前后，除此次上市的Keep拿下融资外，悦跑圈、咕咚运动、全城热炼、健美乐等近40家企业相继拿下多轮融资，腾讯、奇虎360、软银中国、高瓴、SIG海纳亚洲等知名企业或资本竞相入局。

（数据来源：动脉橙数据库 动脉网制图）

千帆竞技后，到2020年，市场上大量企业在激烈的竞争中随着行业退潮逐步消逝。一方面，是因为行业头部企业跑出，已占据较大市场份额，市场趋于饱和，马太效应浮现；另一方面，融资热潮降温，资本在角逐头部企业，新创立的企业较难获得融资。这一时刻，行业赛点由野蛮生长占地盘，过渡到了快速商业化变现的阶段。

从Keep当下取得的成绩来看，商业化变现已实现，但盈利能力有待提高。

这里不得不提到Keep的对标企业Peloton，自新冠肺炎疫情爆发初期股价暴涨之后，后者市值从逾500亿美元高点跌至当前90亿美元左右，缩水超80%。背后的核心原因是，Peloton在盈利上仍未取得实质性进展。根据Peloton2023财年第三季度业绩报告，其四季度净亏损达2.759亿美元，盈利压力巨大。

（图片来源：安信证券）

不难看出，中美两家互联网运动健身巨头都面临着相似问题。

当然，如果站在更长期的角度来看，运动健身仍是一个庞大的市场。根据灼识咨询报告，2022年中国的健身人群数量为3.74亿，位居世界第一，预计到2027年将达到4.64亿。不过，2022年中国健身人群的平均年支出为2518.3元一人，远低于美国的16425元一人，显示出强大的增长潜力。

机会是广阔的，但行业又该如何选择合适的路径呢？这要回到用户的需求上寻找答案。

根据《2022中国健身行业数据报告》，当下运动健身行业需求端有三大趋势。

一是女性成为健身消费市场主力。调研显示，2022年女性健身消费者占比达61.93%，较2021年增长迅猛，女性与男性在健身消费市场中的占比差距不断扩大。在消费支出方面，2022年，女性消费者在万元以上的健身消费和周边消费支出均高于男性消费。这意味着，更多挖掘并满足女性用户的运动健身需求，将成为相关企业业务未来的重要增长极。

二是80后、90后是运动健身最大消费群体。从年龄结构来看，最大的体育消费群体是26-35岁的青年人，占比超过四成，其次是36-50岁和19-25岁的群体。对于行业企业而言，洞悉80后、90后年轻人群的消费倾向，如居家健身等场景或能找到新的商业化可能性。

三是一线和新一线城市是健身消费者的主要聚集城市。从全国各城市的数据来看，上海市的健身消费者数量大幅领先，占到总量的19.63%，其次是北京、重庆、天津、广州、深圳等城市，合计占比达50%。从健身消费金额来看，上海和北京的消费能力最强，他们在5000-10000元的消费占比中，平均高出总体水平3.7%。

此外，随着人们对于运动健身认知的提高，行业也将有越来越多的细分趋势出现。

而善于把握趋势，不断为用户创造更多价值的企业，终将获得更多发展机遇。